本次学术报告会议由来自重庆大学的郝颖教授报告，论文题目为《Boom Baby, Career Experience and Risk Taking》
郝颖教授是清华大学经济管理学院博士后，美国哥伦比亚大学商学院Visiting Scholar。国家自然科学基金通讯评审专家，教育部博士点基金通讯评审专家，人力资源和社会保障部干部教育培训专家，多本国际高水平期刊与国内权威的审稿人。主要研究领域为：公司治理、公司财务与资本市场。分别于电子科技大学、核工业西南物理研究院、西南财经大学和重庆大学获得工学学士、工学硕士、工商管理学硕士和管理学博士学位。 作为科研项目负责人，承担了有关公司治理与公司财务问题的国家自然科学基金2项，教育部人文社科基金1项、中国博士后特别资助项目1项、中国博士后基金1项和重庆市重大决策咨询项目1项。近年来分别在《经济研究》、《管理世界》、《管理科学学报》、《Pacific Basin Finance Journal》、《南开管理评论》、《金融研究》、《中国管理科学》、《经济科学》、《财经研究》等国内外高水平杂志上发表了公司治理、公司财务与企业投资问题的论文三十几篇，已独立出版专著两部。分别于2009年、2011年和2013年获重庆市社会科学优秀成果一等奖、二等奖和三等奖。
讨论会的氛围十分热烈，郝颖教授本次研究的主要内容是繁荣一代，也就是改革开放以后接受教育成长起来的一代人，他们这一代人经历了职业的变迁之后，作为CEO他们的risk-taking的特征是什么。
近十年以来，有很多文献都研究了在economic recession的情况下，个人的经历（在经济萧条、衰退、动荡时代成长）会影响管理者的信仰、财务决策与风险承受。前人做了一系列的研究发现在经济衰退期成长起来的人，当他们做了CEO之后会有更保守的投资与融资决策。他们发现在东西德合并后，东德与西德的人呈现出不同，东德人还想要政府的补贴，经常要求财政的帮助。近几年更进一步的研究发现在美国大萧条时代成长起来的人成年以后更不愿意接近资本市场，也更不愿意做风险投资，risk-taking的意愿也更低。更进一步的研究分别研究了三种高管的financial strategy。结果发现萧条期成长起来的高管明显在risk-taking的水平上比较低。基于以上的文献，最近三十年中国大陆实现了经济腾飞，我们是否可以从反面研究一下，即在改革开放环境下成长起来的高管，他们的成长经历会不会对他们对风险的态度有显著的影响。他们对风险的态度是不是与在recession时期成长的CEO对风险的态度存在显著的差异。他们是不是更加risk-taking。
于是本次的研究沿用了前人研究的分类。第一类是成长经历，即是不是在改革开放之后接受教育与成长。我们把1965年之后出生的人看做成长在改革开放的时代。在成长经历的基础之上，我们又看了CEO的职业经历，大概有两类，第一类是从最初的国营企业开始就一直在企业界，从底层员工做起做到CEO；第二类的很多上市公司CEO是从公共部门高层被政府指派或者其他途径进入企业的。从我们积累的心理学文献看出，个人成长过程中的重大事件会影响个人的决策，也会影响到其风险偏好。
很多文献都在谈，改革开放后，中国人更加个性化，更加强调成功、自制、决断。这种文化的变迁我们认为可能会影响到高管risk-taking的态度。根据这一系列的文献，研究推断在改革开放之后接受教育并且成长的CEO会受到改革开放的影响，risk-taking的程度更高。
更进一步，在改革开放过程中，第一个是加速的经济环境使得改革以后成长起来的CEO更受到快速发展经济的影响；而且整个转型过程中环境是很复杂多变的，这样的环境里成长的CEO可能更加会认为risk-taking可以更加有利于企业的发展。第二个，职业经历会对risk-taking performance产生影响。我们看职业经历发现，中国的CEO有两种典型的类型，第一种是在国企改革之前就一直在国企工作，从改制到上市一直在这个企业。第二种就是一开始在公共部门工作，成为高层之后，由政府指派到上市公司去做CEO。首先，第一种类型的CEO从底层经历了很漫长的过程变成了CEO，这个过程可以丰富他们的实践经验，能够帮助这种CEO克服困难，完成更多的风险投资行为。相反，第二种类型的CEO在被指派之前的职业经历是很弱的。
郝颖教授的报告激起了大家的兴趣。靳庆鲁老师对文章中出现的一些问题也发表了自己的观点。比如如何控制住政治因素如文革以及家庭因素如计划生育对研究可能带来的影响。因为如果存在这两种因素，改革开放的经济因素对CEO风险偏好程度的影响就会受到影响。此外，针对实证研究指标的选取，靳老师表示，文章中指标的选择都指向了风险，但是没有指向风险偏好，这二者之间实际上是存在一定的差异的。此外，在场有人也提出了关于年龄的问题，这也是文章中需要进一步控制的内容。热烈的讨论中大家不仅对文章研究的内容进行了点评，对文章的改进完善提出了建议，也在讨论中衍生出了更多的研究方向。如靳老师认为可以考虑考察CEO在更换工作环境之后是否保留了之前的risk-taking的特质。最后，大家还对一些噪音的控制上发表了自己的看法。具体的问答见文章后面的讨论问答部分。
讨论问答：
问：郝老师，我有一个问题，您刚才说我们这些人比老同志们更能risk-taking，因为我们是改革开放以后接受教育的，但是老同志很多也是改革以后接受教育的，尤其是大学教育，因为之前没有。所以他们接受的大学教育很多也是改革以后的。那究竟是15岁之前的童年时代更重要呢还是大学时代重要？
答：所以我们后面做了很多工作。因为按照前人研究的标准，我们最好的是选择八零后，但是八零后现在年龄太小，当不了CEO，1965年代的人因为年龄太小的时候，外界对他们的影响太小，真正产生影响应该是在完成小学教育以后，他们对自己人生观价值观与前途的判断会结合外部环境，所以在这一阶段可能更多地受到影响。当然后面我们在做得时候，我们把1965年作为节点，把1964、1963、1962和1966、1967、1968都删除了。把1962年以前作为老革命，把1968年以后作为繁荣一代。当然在这之中也是存在一些noise的。
问：您的理论里面说，一个人的risk attitude会受到生活中重大事件的影响，那么这个重大事件可能就是一个shock。如果是按照您文章中的观点，是在讨论CEO受到环境的影响，这是一个长期的，这两个之间我感觉是有区别的。比如您说的recession，刚开始可能这个CEO是生活在recession之前，这时突然来了一个shock比如就是这个recession，那么这个人的生活环境就突然从好变坏了。其实我的意思就是说，您的理论里面究竟是生活的一个持久的环境更重要还是这个shock事件更重要？
答：可能更被接受的一个观点是环境的不断积累与强化的影响更加重要。任何一个经历可能也不是一个shock事件就完成了。之前的文献也研究了两个不同时代人接触资本市场后对风险的态度是不同的，进一步也发现shock对投资者产生冲击之后，想要恢复之前的状态也要花一些时间。所以我们这篇文章所研究的主要影响也应该是逐渐积累的一个consistent的过程。或者说当我们用实证模型在构造的时候，可能有个别CEO受到shock的影响， 但是整体上还都是在改革以后的持久环境下成长的，这一批人整体特征是一致的。
问：但是心理学里面并没有明确指出生活在比较繁荣时代的人会更加的risk preference。
答：我们的心理学文献发现对改革以后的大学生进行问卷调查的时候，就发现他们更多地会选择创业、创新，更强调成绩，而不像父辈们更强调隐忍、储蓄、与克己。这个我会在后面继续说。
问：您说的这篇文章是改革开放与计划经济。那么我觉着在这个前后可能会有两个事件产生烙印。一个是文革，一个是计划生育。有做过实验，将样本分成两类人，一类人对他们进行模拟的人身攻击，他们会扭曲他们的行为。所以在改革开放之前的有些人是经历过文革的，而有些是没有经历过文革的。这是一个政治的因素。此外计划生育是一个家庭的因素，一个孩子和两个孩子带来的家庭氛围是不一样的。比如在文革中这个CEO可能有两种角色，一个是红卫兵，另一个是被革命的对象，那么这两类人行为就完全不一样了。
答：首先，我们设定的节点是1965年，也就是说，1965年以后出生的最大的人，文革结束的时候他才12岁，绝大部分时间可能是没有独立的价值判断的。您说的文革影响可能是指1965年之前的那一类人，可能就是说他在文革期间的经历会对他们产生影响。
问：假设1965年之前出生的人家庭在文革期间受到了冲击，那么究竟是计划经济带来的作用，还是文革产生的影响？另外1965年之后出生的人他们会受到计划生育的影响。所以实际上有三个因素，一个是文革，一个是计划生育，还有一个是改革开放。如果我们做这个实验的时候，我们能够看到这个CEO在文革时期经历了什么，或者是什么角色，这些影响可能是没有办法分开的。
答：我觉得这个里面受影响最深的应该是50年代出生的人，这些人在文革期间可能受到了迫害，这些经历可能会降低他们成为CEO之后的risk-taking的程度。
问：我们经常也会看到一些文章说一些国外的事件产生的影响，所以我觉着借助中国改革开放这个时代很难去讲明白文革的政治烙印。
答：但是我觉着文革这个bias对我们的研究的影响应该是不大的。如果文革对前面的参照组产生影响，不可能是提高risk-taking的level，只可能是降低了，那实际上对于后面出生的人产生的影响很小的。康奈尔大学有学者做的研究很有意思，也是关于职业经历的，主要是说如果这个人进入job market的时候，经济非常萧条，这个人一辈子的职业道路会与在好的时代进入职场的人有区别。因为如果萧条时代进入，他们对自己的expectation和激励就会比较低，不如繁荣时代进入的人。
问：但是这也挺复杂的。比如说我经历了童年的阴影，但是在改革开放之后又会觉着自己无所不能，这可能会产生一些扭曲。为什么计划经济的人比较稳健，而改革开放之后的人会更加risk-taking，这会不会是由于过度自信带来的？这篇文章我觉着还是蛮有意思的，但是审稿人一定会考虑改革之前的文革产生的影响。 这究竟是政治因素改变的，还是经济因素改变的，甚至是加入计划生育之后带来的家庭的影响，这就会使完全不同的story了。
答：但是至少我觉着我们的CEO主要还是1965年代到1977年之间的，那个时候可能还没有开始计划生育。而且我们这个sample从构造上看是非常unique的，这个分布是非常有意思的，从2000年到2012年。前面六年，也就是2000年到2006年，老革命占到了70%，而新生代只有30%。到了2006年之后，新生代变成了70%，老革命就变成了30%。当然这个故事可能有人不认同，但是关于文革的基本数据我们查阅不到，所以只能后面想办法去规避一下了。
问：您说2000年到2012年之间这些CEO是处于黄金十年的这样一个同样的舞台，但是我觉得在这一个过程中我觉着是有一些区别的。至少从2000年到2012年市场规则正在逐渐规范，会不会是越规范的时候，大家都讲规则了，就会觉着没有什么机会了。老革命的CEO可能还能面临一些空间。
答：这其实对我们的文章是有帮助的，因为在不讲规则的时候是老革命在做，而后半段讲规则的时候是新人在做。
问：但是像这些管理层，他们之前经历过革命啊，革命可能更需要risk-taking。
答：那些人早退休了，这些人基本都是五六十年代出生的人，我们的sample中CEO出生年代的分布主要就是1956-1965年以及1965-1977年。你说的经历了革命的这些人不在我们的sample中。当然后面我们也会对年龄进行一些控制。
问：你们文章的布局不仅有成长经历，也有职业经历的关系。第一个是心理学的内容多一些，而后面一个与心理学的关系可能没那么强。那么你们focus第一个机制，做出结果就可以了。但是为什么又加入第二个机制？
答：我们从第一个主要是判断risk-taking的preference，而从第二个是在看risk-taking的performance。第一个argue是说，都是在改革开放以后成长的，但是因为职业经历的差异会导致risk-taking的performance产生不同。也就是说，第一个是用来解释risk-taking是高还是低的，而第二个是用来解释risk-taking的performance是有赖于职业经历的。比如说A和B都是改革之后成长的，A一直在企业，B是被政府指派到公司的。两个人的risk-taking的水平可能是一样的，但是performance是有差异的。第二个环节是源于我们对一些样本的观察与一些参加董事会的经历。比如重庆的一个金融机构，董事长一开始是区委书记，正厅级，CEO是进出口银行风控部的总经理，一直在企业。我多次参加会议发现，重庆的董事长一谈到业务都是非常间接的，或者是我从他的言语中就知道他对业务本身没有直觉，而他擅长的是搞组织团结，搞政治以及决策程序。
问：你的假定是在改革开放之后出生，他们的risk-taking是一样的。这个假定是不是有点太急了。
答：我们认为风险偏好是由成长经历决定的，而风险绩效是由职业经历决定的。
问：但是职业经历也会影响风险偏好的。我们假设之前的成长经历是一样的，而履历不一样，这样的情况下risk-taking是一样的，这个假定可能有点太严格了。不要说我们的职业经历了，即使是一些合约的内容都有可能影响CEO的风险行为的。
答：所以我们后面就把期权拿掉了。
问：如果你们能把第一部分的argue做得特别的清楚，那么这篇文章的贡献就已经非常大了。现在你们又想把后面的东西也加进来，我感觉把这两个内容放在同一篇文章里面可能会有些不够focus。
答：但是我们也是先有结果后看故事的。当我们需要解释risk-taking的时候，如果只是故事的前半部分，那么我们就只能说risk-taking有difference，然后就完了。
问：但是你可以继续说机制是什么吗？
答：可以说在不同的机制下面产生不同的后果。如果在成长的时代下面是过度自信，这对公司价值会有负面的影响的。比如会产生过度投资者的情况。但是如果是生长在改革开放时代把高管风险规避的理念进行了扭转，这样的结果可能就是缓解投资不足。而这种情况下会改善公司价值。而如果生活在计划经济时代，会影响会计稳健性。
问：为什么从risk-taking到risk-taking performance是一个自然的逻辑呢？
答：其实过度承担风险会影响公司价值。有些行业可能需要冒险，所以公司设计合约来抵消CEO的低risk-taking。按理说，risk-taking的后果很难去评论，比如公司需要风险的时候就需要推动风险，但是如果是由于过度自信导致的冒险行为，这是有问题的。如果改革开放时代的成长经历让CEO过度自信了，这实际上是一个负面的影响。
问：在finance文献里面，risk-taking level的指标更多的是用资产负债率，包括PPE/投资，为什么不用那两个指标呢？
答：我有过观察，虽然欧美文献有用到这些指标，但是这些指标我觉着noise更大，因为可能有行业因素影响。
问：但是可以调节一下行业影响。 问：我想问一下，就是你对老革命与新生代的划分就是在年龄上的划分吗？
答：我举例说明以下，比如一家企业在2002年换人了，从1963年的CEO换给了1964年的CEO，或者是1956年的CEO换给了1963年的CEO，这就是第一种，老革命换给老革命。但是如果从1956年换给了1967年，那就是第二种老革命换给新生代。
问：但是在这之中有一个非常可能的解释就是，年轻人本来就比老革命更自信。而且文章中整个改革开放之后的新生代都要比老革命更加年轻。
答：这个地方是非常容易confuse的。比如说，我们在2005年以前，绝大部分的CEO都是老革命在担当。但是在2006年之后，绝大部分的CEO都是新生代了。但是当我们把panel data重叠上去之后，我们认为那10年的经济环境是没有说shock的。那么在2003年的时候，是老革命在担任CEO，但那个时候老革命也就55岁。2008年，新生代担任了CEO，但是那个CEO也是55岁。
问：我有两个问题。你有17000个观测值，有1048个从老革命换新生代。在T年换的。第二个我想你要不要算一下，原来的老革命的平均年龄是多少，换的时候只观察第T年，看平均年龄，可能就是从56岁降到了54岁，这个差异不大。当逐步换成新生代之后，可能新生代的年龄就是48岁，这个年龄是不是有显著差异。
答：我想这个肯定是有差异的。这个其实相当于接班了。前面的从老革命换成老革命，那是换岗，这个从老革命换成新生代，那明显就是接班了。其实后面在做回归的时候简单地处理方法是控制了年龄。这里面新老交替的情况下年龄是肯定有差异了。所以从老革命换成新生代就说不清究竟是来自于年龄还是经历。答：那这个部分就肯定存在问题了。因为老革命换给新生代很可能就是年龄大的换给了年龄小的。还是可以加一些东西排除年龄的差异。如果你的研究就是假定是计划经济与改革开放带来的差异，与年龄没有关系。比如可以研究老革命换给老革命组合的年龄差异是否会有显著影响。也就是说我们不能排除这个影响，但是可以通过其他的进行对比。那么这个地方我需要再重视一下。因为你们叫做风险承担，但是文章中选择的很多的指标实际上指向的都是risk-taking的结果，也就是说它们指向的都是风险，而不是risk-taking。所以我认为risk-taking可能还是不能从之前的这些衡量风险的指标中获得。这从概念上可能上有一些区别。
