本次讨论会邀请到来自台湾政治大学商学院财务管理系教授暨系主任周冠男来做报告，报告题目为《Source of Investor Sentiment and the Price Deviations of Cross-Listed Shares: Evidence from the Chinese A and H shares.》
周冠男，教授，博士，台湾政治大学商学院财务管理系教授暨系主任；1992年台湾政治大学获公共行政学士；1994年美国加州大学河滨分校获管理学硕士；1999年美国爱荷华大学获金融学博士。2007年任台湾中央大学财务金融系教授，2007年至2010年任台湾中央大学财务金融系主任，2010年任台湾政治大学财务管理系教授，2011年至今任台湾政治大学财务管理系主任。周冠男教授在公司财务，行为金融和市场微观结构领域有着卓越的学术成就，在国际著名期刊Journal of Empirical Finance，Journal of Banking and Finance，Journal of Futures Markets，Review of Quantitative Finance and Accounting等上共发表了二十余篇英文论文。他担任了Journal of Banking and Finance，Journal of Futures Markets，Pacific Basin Finance Journal 和Review of Quantitative Finance and Accounting等多种重要国际期刊、台湾国科会研究奖励 (NSC, National Science Council) 以及十余种台湾重要杂志的评审工作，并兼任台湾首要管理期刊《管理评论》与《台大管理论丛》的编委，并担任台湾财务学会理事，台湾财务工程学会理事等学术职务。
股价是如何确定的？我们都知道可以是未来现金流量的折现。但是如果各位看到过去几个星期的中国A股，还会认为这个模型有多少可信度？行为金融学研究的重点是投资者的情绪和心理如何影响资本市场。虽然这个话题已经不是非常新颖了，但是本次研究的重点是控制了一些基础影响，也就是说，研究希望能看到情情绪与行为偏差对A股造成的纯的影响。因此本次研究选择了跨境上市公司的数据，考察在A股和H股上市的企业因为本地投资者行为而导致的股价偏差。
几乎在所有的国家，公司在国外上市的股票股价都要高于其国内的股价。但是在中国，这种情况却是相反的。跨境上市的中国公司A股股价通常远高于其H股股价。许多研究都试图解释上述的问题。一些传统的金融理论从信息不对称的角度进行分析，他们研究信息不对称是怎样影响股价偏差的。 同时，股票的需求与供给也会影响股价偏差。此外，流动性也是重要的影响因素。众所周知，A股的流动性是高于H股的。最后还有许多研究分析了不同的风险厌恶程度。不同市场的投资者对风险有着不同的态度。这些研究都是试图从理性的角度分析价格偏差。而行为金融理论就试图从行为的角度解释价格偏差。前人有研究分析了本地资本市场上的噪音的影响，在这些研究里，他们不仅分析了噪音，也分析了市场情绪。
曾经有学者研究了荷兰皇家壳牌石油的股价偏差问题。荷兰壳牌集团下属有两家完全相同的兄弟公司，荷兰皇家石油与英国壳牌公司，整个集团的现金流量分别由两家公司产生，其中一家贡献了60%，而另一家贡献了40%，那么根据传统的金融理论，两家公司的股价应该是1.5:1。但是实际上，有时价格偏差可能会偏离理论值60%甚至是70%。所以研究者们就希望能够分析并且解释为什么会产生如此之大的偏差。有些研究者认为两家公司的股利政策影响了其股价。也有些认为是其费用的差异。也有学者从情绪的角度进行了分析，研究结果发现投资者情绪确实影响了两家公司的股价偏差。如果用理性的观点进行解释诸如此类的股价偏差，实证研究的结果往往呈现出较低的显著性，或者仅仅能解释部分。
本篇文章的主要特点在于，第一，本篇文章选取的跨境上市的A股和H股样本可以排除基础因素的影响，在控制了基础因素的影响之后，其余的股价偏差则都可以归因于投资者偏差。第二，在A股与H股跨境上市的企业其面临的经济环境、所遵循的会计准则以及文化是十分相近的。所以投资者的基础背景也很相近。本篇文章的研究使用了从1993年到2012年之间的62家跨境上市公司作为数据样本。我们将投资者情绪分为本地情绪与国际情绪两部分。文章认为本地情绪会对价格差异产生显著的影响。
本次研究考察了金融机构改革，股权分置改革以及其他的A股改革措施。文章预期投资者情绪对股价偏差的边际影响会随着改革的推进而逐渐降低。机构的差异对股价偏差的影响可能会逐渐升高。即随着市场有效性的提高，情绪的影响会逐渐降低。最后，本期投资者情绪对股价的影响使股价产生的提升或者降低可能会在下一期发生反转。
我们的研究结果发现投资者情绪确实是一个影响股价偏差的显著因素。本地情绪显著影响了股价偏差，但这个影响在金融机构改革之后减弱了。这些与我们的预期是一致的。此外，A股与H股在本地情绪上的差异对股价差异有持续性的影响。一个比较出乎意料的发现是，情绪的影响可以持续四个时期。这个结果是非常有趣的。我们只能说，A股市场可能还不够理性。在不同的行业里，情绪对股价偏差的影响也是不同的。
在整个报告会的过程中，在场的教授老师们进行了热烈的讨论。靳庆鲁老师对文章中存在的一些要点进行了点评和建议和针对研究的改进的一些自己的看法。比如针对变量的选取，文章认为选取香港和大陆股市的一个原因是因为这二者之间的差异较小，包括会计准则的差异，然而香港与大陆会计准则的趋同是在2007年以后，而研究选择的变量是从1993年开始的，这就可能存在一定的噪音。另外，针对投资者情绪，靳老师表示，大陆A股一个很大的独特之处是涨跌停制度，这个制度与投资者情绪之间存在的关系应该需要弄清楚。另外有老师谈到，大陆与香港之间股市互相影响，并且这个影响方向是在变化的，而这些都应该在研究中被控制。此外，还有一些同学和老师提出了一些问题，与会的老师们也参与进来，进行了热烈的讨论。有关讨论的具体内容见附录部分。
问答部分：
问：但是我觉着香港还是一个比较国际化的市场，有许多的海外投资者。而中国大陆股市主要还是本地的投资者，这是不是还是有一定的差异的？
答：如果从投资者背景看是这样的。但如果我们认为投资者都是理性的，文化、习惯都差不多，会计制度也差不多，所以在解读同类别的信息的时候应该也会得出差不多的结论。我们要排除的是fundamental的影响，至于说两个市场参与人的不一样，这其实是我们需要的。两个市场参与人不一样的，其情绪才会有差异。情绪有差异的话，我们就可以看，当投资者情绪高涨的时候，是不是A股的价格就比较高。
问：刚刚您说的A股与H股投资者是不一样的，但是这个差异主要的原因是不是就是fundamental的原因导致的呢？
答：如果一家公司的股票在香港和大陆上市公开交易，其价格应该是一样的，但是现在出现了不同，原因就在于其代表的share不一样，都是人为的因素。所以，虽然是相同的东西，但是因为分隔在了不同的市场，产生了价差，这就回到最根本的问题。而且，我说的fundamental不是市场的fundamental与市场环境的fundamental，而是公司的fundamental。
问：但是其实有一些股价偏差的情况就是由于market fundamental不同导致的，比如说监管。
答：我们可以回到这一篇文章中，如果仅仅考虑market的fundamental，如果仅仅用这些因素进行回归分析的时候，是无法很好地解释价格偏差的。但是有另外的许多paper非常成功，就是通过行为金融角度进行解释。这些文章就发现不同市场上的情绪似乎能够解释股价偏差。
问：我还有一个疑问就是，您是不是认为中国A股的市场也是有效的？
答：在国外的例子是，外资股价格高，而内资股价格低。而在中国是A股价格高，H股价格低。它的fundamental包括价格弹性、风险偏好甚至包括流动性。这几个因素实际上能够代表一定的fundamental的，这四个因子在我们后面的研究中是要控制住的。因为过去的文献认为这几个因素是解释了A股价格高于H股价格。我们希望寻找在控制住这些fundamental因子之后，投资者情绪还能否解释价格偏差。
问：你们解释的力度在于两地的投资者情绪本身有不同。但是中国的大部分投资者不是sophisticated，而香港可能大部分投资者是sophisticated，那怎么区别真的是因为情绪的原因还是sophisticated的原因？或者类似的其他因素？
答：其实就像我刚才说的，没有任何一个control是perfect的。fundamental是可以部分解释价格偏差的，但是还有很大的一部分没有办法解释。我现在希望找到的是，传统的那一部分解释我可以控制住，之后是不是有情绪与行为的因素在后面产生影响。回到刚刚你说的问题，香港市场的确是机构多一些，而国内市场散户比较多，如果存在影响的话，我们也可以进行一些控制。回到根本的问题，其实我们是希望两个市场的投资者成分不一样，为什么呢，因为不一样的情况下情绪才不一样。 我们不是从市场的差异性进行分析，因为我们把这些都当做了control，当然我们的control还有改进的空间。回到最根本的概念，价格偏差在某种程度上受到投资则情绪的影响，而在更有效的市场下，投资者情绪的影响就更小。随着中国大陆金融改革的持续，A股市场变得更加有效，这种情况下，投资者情绪对股价的影响也会逐渐变小。
问：我想说一些会计方面的。我们先不看价格差异，先看公司价值。公司的会计基础与投资者的情绪都会影响股价。如果投资者情绪与会计的基础变量是并列的，那它的差异是投资者情绪所引起的。但是问题在于，有可能在决定公司价值的时候，情绪与会计基础是叠加在一起的，投资者情绪高的时候，会计的盈余融入股价的方式就不一样。比如说在中国，炒作情绪来拉动股价的时候需要有一个点。在这种情况下，情绪引起的价格差异就没有那么简单了。
答：我承认我在这个问题上没有答案。我有思考过，我们到目前为止的finance的研究里，都把sentiment当做是给定的，回到您刚才说的问题，那情绪到底是谁造成的？是不是公司的高管了解了投资者的情绪， 所以就会在会计的数字上做手脚。到目前为止，没有任何的文章在谈这个东西。但是会计里面哪些东西投资人最关注，看了之后就会造成情绪高涨，但是这个就会有很强烈的内生性问题。
问：有些高管知道对于这样的公司，会计盈余是很重要的，所以他们会去做盈余管理。但是对于创业板的公司来说，他们认为盈余不重要，所以他们会去做gross，用gross点燃情绪。当然这是公司层面的情绪内生性问题。如果我们现在思考，情绪本身来自哪里？会不会是国家的产业政策？比如在一个截面上，国家的产业政策鼓励或者限制发展，这种横截面上的情绪怎么考虑？
答：我们构造情绪的其实是借鉴了国际期刊的方法，曾经有人用了六个分量，因为要涉及到跨地区跨国家，就缩减到了四个变量，也就是我们现在使用的四个变量。第一个是溢价，一个是换手率，一个是IPO数量以及IPO收益率。大陆的产业政策、经济周期可能也会影响到情绪，所以我们的分量要对宏观的经济指标做正交，剩下的残差作为分量构造主成分，作为情绪指标。这也是国际期刊的一套模式。肯定来说，中国的市场还是发展中的，与美国、英国、日本以及香港地区的情绪构造是有区别的。但是如果我们过度考虑中国的指标，与其他的地区差异过大的话，也容易被攻击。
问：我知道，但是你说的这个情绪，有可能实际上并不是指情绪。比如IPO数量，用产业政策做了回归，残差项有可能是产业政策提供的，而不是投资者情绪，横截面上的差异不见得就是你衡量的那个东西。
答：所以后面我们还构造了制度环境、股改之类的指标，看能不能做出缓解。在有bias的情况下看能不能用control variable进行缓解。我们用这些制度的变化看投资者的情绪的效果会不会有差异。
问：我看到你们说的选择这两个市场的优点的时候，讲到了IFRS2007，但是你们的sample是从1993年开始的。这两个准则的差异实际上是从2007年开始变小的，但是之前的差异还是存在的。
答：所以我们准备把数据样本再拆开看，因为样本公司非常有限。
问：刚才你们把情绪分为了global和local，这样一来我想一个非常好的制度背景就是沪港通，但是现在数据还没有。其次就是QFII，这样一来global的sentiment可能也会起到一些作用。开放以后Global sentiment对价格的决定的影响可能会增加，但是如何影响差异呢？
答：其实我们的local sentiment与global sentiment是香港与大陆的差异，所以我们是用差异来解释差异。如果沪港通有数据的话，也可以是加进来的。
问：QFII和沪港通我可以想通，但是股改与你们的setting有什么关系？
答：因为在股改之前有很多是非流通股份。非流通股从某种程度上限制了股票的供给。所以一种关于为什么A股价格要高于港股的可能性就是A股的供给不够。在股改之后，按照我们原本的假说，股票的供给变多了，这样以来价格偏差应该会拉近。结果我们发现不但没有拉近，反而是拉开了。
问：但是你们这篇文章讲的是情绪，但是股改影响的是其他的因素比如供需。
答：因为股票的数量少，所以情绪的影响会比较大。但是当股票多了，情绪影响的程度应该要下降。很多股票为什么会被炒高就是物以稀为贵。 比如许多IPO上市之后暴涨，很多股票的价值并不值那么多，但是因为供给不够，所以情绪就会很显著地影响他们的价格。所以我们加入这个股改主要是看供给与情绪之间的相互作用，透过投资者情绪来影响价格，而且在数量不够的时候影响更大。我们一开始也很纠结要不要加入股改，也担心看不懂，但是后面考虑这个问题，因为它也是解释情绪发生变化的一种系统性的制度变化，所以还是想把它加入进去。因为股改在中国大陆A股资本市场定价中是一个很重要的制度转换，前面的若干任证监会主席都没有做轻易改动，后来确定改革是一个很需要决断的事情。香港的H股不涉及到这样很大的一个交易制度定价的改革。如果我们不把股改考虑进去，制度变革的因素就不能被控制。当然还有一些比较细节的因素我就没有考虑进去。
问：那涨停板制度是不是应该也要考虑进去？
答：其实涨跌停制度在许多文献里一直在争论，它究竟是对市场产生了稳定作用还是加剧了波动。
问：但是我想涨跌停板与投资者情绪之间的关系是有许多文献研究的。
答：我觉得涨跌停肯定会影响情绪的。我觉着A股与H股的价差会有一部分是来自于A股的涨跌停板制度的。所以我们后面也要考虑怎么将这个因素控制住。
问：之前你们说了用四个指标来衡量情绪。但比如像之前的出现几百家公司跌停的情况，这种东西也是会影响到投资者情绪的。
答：但是因为我们需要涉及到八个国家的，所以必须在数据的构造上保持一致的。虽然大陆会有一些特殊性。
问：文章的主要结论是不是在别的文献里面已经证明了，而这次的研究用了一个更好的样本进行了重述？
答：基本是这样的，但是我们加入了制度变更，这是之前文献没有做的。
问：制度变更也是通过影响情绪起作用的吗？
答：对，当制度变更之后，当市场变得更有效的时候，情绪的作用就会变小了。
